MACROECONOMIC EFFECTS OF EUROPEAN CENTRAL BANK’S UNCONVENTIONAL MONETARY POLICY

Abstract of PhD Thesis Abstract (chapter 1) This chapter of the PhD dissertation reviewed the relevant literature with regards to the conduct of monetary policy by the European Central Bank (ECB) following the Lehman bankruptcy of 2007/08. Firstly, the chapter explained how the ECB conducts its monetary policy in normal times. What follows next is a snapshot of key policy instruments available to the ECB prior to the crisis. Thirdly, the study explained the types of unconventional monetary policy (UMP) implemented during the financial meltdown. In connection to this, the study examined ECB’s conduct of monetary policy when the crisis reached its crescendo. Furthermore, the chapter provided empirical evidence of the effects of ECB’s UMP both in the euro area and non-euro area. Lastly, the chapter showed the potential channels of transmission as well as their associated market and information frictions. The conclusion is that the transmission channels of UMP are no different from interest rate policies. Abstract (chapter 2) The study employed a country-by-country Bayesian Vector Autoregressive Model (BVAR) to examine the macroeconomic effects as well as the channels of transmission of ECB’s unconventional monetary policy (UMP) in the core and peripheries of the euro area. The BVAR model is identified by augmenting sign restrictions with the penalty function method as in Uhlig (2005). The model’s parameters ( were jointly drawn from the family of normal Wishart priors with the posterior draws been generated from 10,000 Markov Chain Monte Carlo (MCMC) iterations of which 1000 were discarded as burn-ins. A diagnostic analysis was conducted using Fry and Pagan’s (2011) median target approach to ascertain whether impulse responses (IRFs) come from a single model or not. The diagnostic checks revealed that the IRFs are unbiased and robust. The main results are summarised as follows. The expansive shock to euro system balance triggered a fall in interest rates leading to higher investment spending and aggregate demand which shoots up industrial production and price inflation at the aggregate euro area level. Following this monetary easing came asset price hikes which increases financial wealth leading to higher consumption and aggregate demand (wealth effect). Whereas the transmission channels of the policy shock in the aggregate euro area were akin to the core and peripheries, the response of industrial production and prices to the shock was asymmetric. Unlike the peripheries where the expansive UMP shock fuelled a reduction in systemic risk (CISS) leading to a fall in bank lending spreads, banks in the core countries on the other hand were induced to increase their lending spreads in order to obtain positive returns. Abstract (chapter 3) The aim of the study is to evaluate the combined effect of monetary policy (MP) and macroprudential policy (MAPP) on the macroeconomy of Central and Eastern Europe (CEE). Because the premise of the paper is to examine the effect of two policy shocks, the study includes two policy levers and corresponding macroeconomic indicators. The two policy instruments used in this study are the policy interest rate (MPR) and average limit on loan to value ratio (LTV). In terms of macroeconomic indicators, the consumer price index (CPI) and real output (RGDP) will represent the target indicators for MP whilst credit to GDP gap will be the indicator for MAPP. The empirical analysis was conducted in three parts as follows. By virtue of a recursive identification approach, a dynamic panel model was used to examine the effect of MP and MAPP shocks on residential property prices in CEE. In the second part, the panel model was extended to examine the domestic spill over effects of MP and MPP shocks on the industrial sector of CEE. The third and final part used the random forest algorithm for macroeconomic prediction in CEE. The main findings are summarised as follows. Firstly, an expansionary MAPP shock which triggered upsurges in LTV increased credit to GDP gap in CEE. Surprisingly, this credit expansion did not increase residential property prices, economic activity, price inflation and industrial production in CEE. Secondly, the policy rate hike which reduced investment expenditure and aggregate demand fuelled a fall in economic activity, price inflation and industrial production in CEE. The upward pressure on the policy interest rate translates into higher mortgage rates which eventually plummeted both housing demand and property prices in CEE. Lastly, random forest’s feature variable selection method indicates that the most important predictor of credit to GDP gap in CEE is the policy interest rate. In the real GDP equation, production in the mining and quarry is the most important predictor. The euro system balance sheet variable ranked highest in predicting inflation in CEE.

Riassunto (capitolo 1) Questo capitolo della tesi di dottorato ha esaminato la letteratura pertinente in merito alla conduzione della politica monetaria da parte della Banca Centrale Europea (BCE) a seguito del fallimento Lehman del 2007/08. In primo luogo, il capitolo ha spiegato come la BCE conduce la sua politica monetaria in tempi normali. Quello che segue è un'istantanea dei principali strumenti politici a disposizione della BCE prima della crisi. In terzo luogo, lo studio ha spiegato i tipi dei politica monetaria non convenzionale (PMC) implementati durante il crollo finanziario. In relazione a ciò, lo studio ha esaminato la condotta della politica monetaria della BCE quando la crisi ha raggiunto il suo apice. Inoltre, il capitolo ha fornito prove empiriche degli effetti degli PMC della BCE sia nell'area dell'euro che nell'area del non 'euro. Infine, il capitolo ha mostrato i potenziali canali di trasmissione, nonché i relativi attriti di mercato e di informazione. La conclusione è che i canali di trasmissione dei PMC non sono diversi dalle politiche sui tassi di interesse. Riassunto (capitolo 2) Lo studio ha utilizzato un modello MAVB (Modello Autoregressivo a Vettore Bayesiano) paese per paese per esaminare gli effetti macroeconomici nonché i canali di trasmissione della politica monetaria non convenzionale (PMC) della BCE nel nucleo e nelle periferie dell'area dell'euro. Il modello BVAR è identificato aumentando le restrizioni sui segni con il metodo della funzione di penalità come in Uhlig (2005). I parametri del modello (B, Σ) sono stati estratti congiuntamente dalla famiglia di normali a priori di Wishart con i disegni posteriori che sono stati generati da 10.000 iterazioni Markov Chain Monte Carlo (MCMC) di cui 1000 sono state scartate come burn-in. Un'analisi diagnostica è stata condotta utilizzando Fry and Pagan's ( 2011) approccio obiettivo mediano per accertare se le risposte all'impulso (RIF) provengono da un singolo modello o meno. I controlli diagnostici hanno rivelato che gli RIF sono imparziali e robusti. I risultati principali sono riassunti come segue. Lo shock espansivo per l'equilibrio del sistema euro ha innescato un calo dei tassi di interesse che porta a una maggiore spesa per investimenti e alla domanda aggregata che fa aumentare la produzione industriale e l'inflazione dei prezzi a livello aggregato dell'area dell'euro. Considerando che i canali di trasmissione dello shock politico nell'area aggregata dell'euro erano simili al nucleo e al periph eries, la risposta della produzione industriale e dei prezzi allo shock è stata asimmetrica. A differenza delle periferie dove lo shock espansivo dell'PMC ha alimentato una riduzione del rischio sistemico (CISS) che ha portato a un calo delle propagazioni sui prestiti bancari, le banche dei paesi principali sono state invece indotte ad aumentare le loro propagazioni di prestito per ottenere rendimenti positivi. Riassunto (capitolo 3) Lo scopo dello studio è di valutare l'effetto combinato della politica monetaria (PM) e della politica macroprudenziale (PMAP) sulla macroeconomia dell'Europa Centrale e Orientale (ECO). Poiché la premessa del documento è di esaminare l'effetto di due shock politici, lo studio include due leve politiche e i corrispondenti indicatori macroeconomici. I due strumenti politici utilizzati in questo studio sono il tasso di interesse politico (TIP) e il limite medio del rapporto prestito / valore (LMV). In termini di indicatori macroeconomici, l'indice dei prezzi al consumo (IPC) e la produzione reale (RPIL) rappresenteranno gli indicatori obiettivo per PM, mentre il divario tra credito e PIL sarà l'indicatore per MAPP. L'analisi empirica è stata condotta in tre parti come segue. In virtù di un approccio di identificazione ricorsiva, è stato utilizzato un modello panel dinamico per esaminare l'effetto degli shock MP e PMAP sui prezzi degli immobili residenziali nella ECO. Nella seconda parte, il modello panel è stato esteso per esaminare gli effetti di ricaduta interna degli shock PM e PMAP sul settore industriale della ECO. La terza e ultima parte ha utilizzato l'algoritmo forestale casuale per la previsione macroeconomica nella ECO. I principali risultati sono riassunti come segue. In primo luogo, uno shock PMAP espansivo che ha innescato un aumento del LMV ha aumentato il divario tra credito e PIL nella ECO. Sorprendentemente, questa espansione del credito non ha aumentato i prezzi degli immobili residenziali, l'attività economica, l'inflazione dei prezzi e la produzione industriale nella ECO. In secondo luogo, l'aumento del tasso ufficiale che ha ridotto la spesa per investimenti e la domanda aggregata ha alimentato un calo dell'attività economica, dell'inflazione dei prezzi e della produzione industriale nella ECO. La pressione al rialzo sul tasso di interesse ufficiale si traduce in tassi ipotecari più elevati che alla fine hanno fatto crollare sia la domanda di alloggi che i prezzi degli immobili nella ECO. Infine, il metodo di selezione delle variabili caratteristiche della foresta casuale indica che il più importante predittore del divario tra credito e PIL nella ECO è il tasso di interesse politico. Nell'equazione del PIL reale, la produzione nelle miniere e nelle cave è il predittore più importante. La variabile di bilancio del sistema euro si è classificata al primo posto nella previsione dell'inflazione nella ECO.